Valuation is the core of value investing. Business models of companies have been evolving rapidly so as the ways of how investors evaluate their intrinsic value. This article published in August 2019 in which Pokman argued the methodologies and rationales applied by the major institutions these days.
估值萬變不離其宗 盈利才是王道
作為私募股權的投資人，其中一項重要的能力是對公司估值的判斷。學術上有大量研究和模型，實際的應用也層出不窮，但很多人包括筆者，會經常踏入誤區或者因理解不夠深入而碰壁，尤其被投企業日新月異的業務模式，往往間接影響投資人對估值方法和相關指標、倍數的理解。
先說一件事，大家都知道在2018年中有多間加密貨幣礦機公司遞交香港上市申請，但半年不到加密貨幣暴跌令礦機銷售慘淡，中國對於數字貨幣和加密資產監管從嚴，最終這些公司都擱置香港上市的計畫。對此，港交所主席李小加在2019年初的回應避重就輕：「比如說過去通過A業務賺了幾十億美金，但突然說將來要做B業務，但還沒有任何業績。或者說B的業務模式更好，那我就覺得當初你拿來上市的A業務模式就沒有持續性了。還有就是監管之前不管，後來監管開始管了，那你還能做這個業務，還能賺這個錢嗎？」
既然加密貨幣前景不明朗，礦機公司業務受嚴重影響，按照常識（殿堂級投資人芒格指所謂常識，是平常人沒有的常識）公司的估值應該下降。筆者研究其中一家公司，關注其三位機構股東對於2018年底估值的處理手法（已在2019年中公布），鑑於信息敏感，姑且分別稱之為早期（2017年8月）、中期（2018年6月）和後期（2018年8月）投資者。
私募股權估值 人為因素較大
後期投資者覺得剛投資不久，公司基本面沒有出現「重大」變化，於是以投資成本作為估值，未有往下調整。中期投資者也同樣以成本價計算，理由類似，同時解釋該估值比後期投資者的投資成本已經「打了折」，且公司現金充裕，也未有作出減值。事實上，中期投資者除本身基金參與投資外，也同時將份額分銷到「散戶」（高淨值客戶），如果計提虧損馬上會觸發部分人士的神經，處理不好又可能演變成另一「踩雷」事件，嚴重傷害聲譽。至於早期投資者，基於公司的上巿申請已經徹回，於是將估值調整至最近一輪（即後期投資者）估值的55%，大幅削減接近一半！一家公司，三家世界頂級投資機構，三種不同判斷得出的估值可以截然不同，人為的操控成份高，肯定的是他們都背負着各自的利益包袱。
大型投資機構一般都有自己的估值指引（Valuation Policy），專責的估值委員會根據通用會計準則，牽頭內部財務團隊和外部獨立的審計師共同研判公司估值。也有不少機構參考《國際私募股權和風險資本的評估準則》（IPEVG）建議的多種評估方法，包括參考近期融資價格、市場乘數法、資產加和法、現金流或相關業務的利潤折現，和行業指標法。各種方法不存在優先主次，以所選方法的適用性為主要考慮。不同的方法各有其限制，在選取具體的評估方法時，需要考慮被投企業所處的發展階段、行業、能否獲得相關信息等。 對於非上巿公司進行估值分析時，綜合多種因素考慮評估方法，是希望選取在當前情況下最能代表公允價值的金額作為最終估值結果，而非通過手段令估值合符投資機構自身的利益，例如維持業績以協助當前的基金募集，計算收益提成（Carried Interest）確保達到門檻收益（Hurdle Rate），這同時亦會影響項目負責人和團隊的表現和花紅，具體也關乎投資機構的聲譽。當然項目估值需要通過內部（委員會）和外部（核數師）的審核，但有時各執一詞，協商也不一定有好的答案，文章開始提及的事件也反映當中可斟酌的範圍可以很大。也有機構和核數師提前制定評估方法選取的流程圖，類似決策樹的框架，以提升效率，減少爭拗。
估值方法需與時並進
談了很多估值的方法論，雖然不外乎「三道板斧」，但實際應用在投資判斷方面，過去十幾年越變激進。筆者從年代久遠的文檔找出一張當時標準的估值圖（俗稱為Football Field），該圖總結了對於一家中國的互聯網公司採用不同評估方法的結果，包括現金流折現（Discounted Cash Flow）、可比公司的倍數和其他第三方分析師計算。使用多種方法目的是互相驗證，得出一個合理的估值區間（圖中灰色部份）協助買賣雙方達成交易協議。
不過魔鬼藏在細節中，要使用現金流折現法的前提是公司有自由現金流，初創企業沒有收入，或者沒有錄得正數的經營現金流將無法使用。而圖中使用兩組可比公司的倍數，就是常用的市盈率（P/E）和企業價值倍數（EV/EBITDA），也同樣需要企業有盈利或EBITDA為正數。 當然十幾年來的變化是始料不及，傳統的估值方法和倍數亦有所演變，因為初創或成長期的公司不再將上述的現金流、盈利、EBITDA放在首位。互聯網公司追求流量、用戶數目、日活（單日活躍用戶量），到電子商務公司要求商品交易總額（GMV）、實際收入比例（Take Rate）等，到處出現各種不同指標，加上很多人期望打造平台級企業，形成閉環的飛輪模型，理論上能夠將有關指標增長加速，各種新思維令眾多傳統投資人無所適從。
「新常態」過分關注巿銷率
時至今日，大家較傾向使用巿銷率（P/S）作為估值倍數，巿場隨處可聽到巿銷率10倍以上的公司，彷彿大家已經完全盲目接受這昂貴的價格。以往投資人進行財務分析或建構財務模型作未來估算時，會全盤研究三張財務報表，現在不少投資人只關注損益表，因為巿銷率的「銷」來得重要，導致需融資的公司也好，賣方的分析員也好，均扭盡六壬將未來的銷售或收入誇大。常用的技倆將銷售數字拆細為不同業務，舊業務保持快速成長，新業務爆發性增長，並將每項假設盡量拆細，積少成多將數字造大，例如客均價單、新增客戶數目、通脹率等，最終得出一個「合理」的銷售預測，配合「新常態」的巿銷率，乘出一個估值泡沫，完全不能接受。
估值一直是科學和藝術的結合，所呈現的方式和使用辦法亦不斷優化。傳統的估值指標仍具有相當價值，但萬變不離其宗，無論業務如何創新，公司最終亦需實現盈利。部份公司在一級巿場膨脹太快，上巿後的股價表現不濟，亦埋怨公開巿場的投資人不理解其估值原理，其實反過來是否亦被自己所誤？（ 2019年7月8日 ）