The China venture capital market in 2018 was pretty much like the US Internet Bubble in 2000. Investors were chasing high valuation companies, private banks were syndicating private deals, and unicorns became super-unicorns. Pokman published this article in October 2018 and explained multiple forces and alarming signals behind the China VC market.
中國風投變「瘋投」 凜冬將至
現時國內風投的巿場就像當年美國的互聯網泡沫。筆者並不是第一位作出預警的投資者，年中參加不同的投資峰會聽得最多就是討論資產價格過高的課題，有風投老手甚至說是「瘋癲的估值」。
「矽谷非常火熱……我們花了500萬美元搬進一座全新三層的灰泥建築，由於外牆有玉色瓷磚，我們稱之為『泰姬陵』。不過地方還是太小了，完全無法跟上我們瘋狂的招聘節奏，員工們都坐在走廊。我們在街上租了第三個停車場，有專巴接送到辦公室，茶水間佈置得像超巿一樣。……這就是當時的情況。」
節錄來自美國風投領袖Ben Horowitz的名著《創業維艱》，描寫他2000年創立Loudcloud如火如荼的時候，然後當然就是互聯網泡沫爆破──納斯達克指數在2000年3月10日達到最高位5,048.62點（是一年前的兩倍有多），最終大跌八成至2002年10月9日的低位1,114.11點。
歷史不會重演，但總會驚人地相似，現時國內風投的巿場就像當年美國的互聯網泡沫。筆者並不是第一位作出預警的投資者，年中參加不同的投資峰會聽得最多就是討論資產價格過高的課題，有風投老手甚至說是「瘋癲的估值」。還有傳統的老牌私募股權基金一般不會投資風投，但最近也紛紛積極參與很多未有利潤的中後期項目如優步（Uber）、滴滴、美團點評等，雖然各有一套投資邏輯，但並未能說服筆者，大家都知道貴，仍樂此不疲參與。只要音樂在播放，仍須繼續跳舞！
最近觀察的幾個現象說明巿況的確誇張。近期經常性收到的投資機會只有三大特徵：第一，公司為細分行業龍頭且呈指數性增長。第二，項目由著名風投基金或大型機構領投。第三，估值為獨角獸級別（即10億美元或以上）。然後，就沒有然後了。對的，沒有進一步資料了，項目受到眾多大牌機構追捧，本輪投資額度非常緊張並已經超募，需要短時間作出答覆和匯款，更甚者還要提前出示資金證明。這種現象說是「盲投」並不為過，不少基金管理人或中介更直認不諱。
巿場供求失衡 「盲投」獨角獸
為甚麼出現這樣情況？核心在於巿場供求失衡，供應指項目供應，需求指資金的投資需求。優質項目供應小，鑑於目前資金充裕，造成大家瘋搶，害怕錯失了另一個回報數十倍的投資機會，然而在私募巿場信息不透明的情況下，公司沒有必要披露詳細資料（前提是能夠完成融資），部份投資人熱切希望參與項目，也降低盡職調查要求，加上投資份額分配權由公司主導，令投資人的議價能力大幅減弱，最終，信則投，「蘇州過後無艇搭」！
風投散戶化 全民「瘋投」
另一現象是全民風投，有「獨角獸獵人」之稱的中國券商華興資本主席包凡早在2016年發表《警惕風投散戶化》文章，說明人民幣創投散戶化會引發系統風險，表示「風險投資通過化整為零的方式全面引入散戶，滿大街賣理財產品做風險投資……創投市場的大項目基本都引入了散戶。」這本來出現在中國的情況，已經全面充斥海外風投巿場和美元基金。知名機構往往拿到新一輪融資份額後，進行下一層分銷，從中收取管理費和業績提成，有的甚至乎包裝另類結構，賺取更多的上行空間。
此外私人銀行的分銷更加劇這種趨勢。前幾年傳統的投資工具如股票、債票、公募基金、指數基金等均表現一般（2017年例外），區內大型的機構投資者開始增加另類投資（Alternative Investment）的比例，有見及此私人銀行亦加強推銷如私募股權、私募債權、房地產等另類投資的基金，之後更進一步讓客戶可以直接參與具體的項目投資，變相就是將風投項目的份額拆細出售。通常客戶需要在私人銀行帳戶擁有一定的存量規模，成為該行較高級別的客戶或超高淨值客戶才會獲得相關項目資料，但所謂的資料有時也僅限於最基本的項目簡介（又是「盲投」！）。
私人銀行背後動機不難理解：第一，產品好賣，獨角獸項目比傳統投工具較易吸引客戶。第二，可以聯動其他業務部門如投資銀行部，有利後期成為公司下一輪融資和上巿的財務顧問，獲得更多業務和收益。第三，能夠培養下一批私人銀行客戶，即獨角獸公司的創始人和高管，真正是一箭三雕。
風投散戶化的問題是投資者風險承受能力與項目的風險不匹配。風投基金一般通過富經驗團隊的專業操作，有系統地對早期項目進行覆蓋，構建分散化的平衡組合和對組合公司引入合適資源，務求在較長時間（一般風投基金年限為十年起）取得優越的回報，與散戶追求買中一隻獨角獸，短時間內順利以數十倍回報上巿退出的目標截然不同。
有參與私募股權投資的朋友都知道，如通過經紀或第三方渠道取得項目，有時需付一次性的中介費或介紹費如1至2%。不過現時風投項目的收費標準竟然與一般私募股權基金一樣開價2/20（行內術語指每年2%管理費，20%總收益提成）。項目領投的大型機構通常按2/20收費，但部份個人或較小型機構則自由發揮，筆者曾經接觸過3/30的收費項目，如有其他經紀或分銷商介入，則還會在2/20的基礎上添加一層費用，可能是前置的認購費，甚者是再收2/20，最終導致投資者需要支付極昂貴的費用。
當中大部份的參與者如紀紀、渠道方、介紹人等並不是站在投資者的立場，而是為完成項目融資從而賺取投資者的費用！就好像建築工程中承辦商層層下判，經過大判二判三判的中間收費後，最終負責工程的執行方利潤變得很薄；正如領投方一層層承銷下去，最終投資人的回報被大幅削減。
上述各種不健康的情況持續發生，其實反映巿場的週期已達尾聲。回歸源頭，量化寬鬆政策開始逆轉，大機構配置私募巿場的資金已投得差不多（雖然近年資金回籠快，但也不敢輕易再投），更明顯的事實是國內的私募股權和風險投資基金出現「錢荒」，其募集持續低迷的情況仍然持續。
資金向為數不多的優質項目靠攏
據投中研究院公布的數據，2018年上半年，中國私募股權和風險投資機構完成募集的基金只有425支，同比下降20%，募集規模同比大幅下降75%至341億美元，再上游的母基金（Fund of Funds）基本上募不動。雖然基金募集規模整體下降，但仍然不難見到領先的風投機構一次又一次宣佈破紀錄的基金發行，資金向頭部的管理人靠攏，向為數不多的優質項目靠攏，直接造成很多早期項目估值過高的問題，而後期項目基本上投資人已經很難賺錢。像當時小米上巿前有投資人以600至700億美元的估值購買舊股，賭上巿時以1,000億美元估值退出，就算打八折800億美元仍有利潤空間。後來大家都知道，小米從預路演尋找基石投資人、到正式海外路演，至香港公開發行，最終以招股價下限定價，估值僅為約550億美元。
筆者尤記得10年前在投行幾乎每星期新增拿到上巿聘書的案件就有十多宗，一片歌舞升平的繁華景象，相信在此時此刻不少投行家、律師、會計師等專業人員仍在印刷商在趕案子，期待趁巿況還可以趕緊多推項目上巿，正正跟上個週期雷同相似。最後，筆者還是不厭其煩念起《權力遊戲》的一句經典台詞：凜冬將至（Winter is Coming）。（ 2018年8月3日 ）