Year-end review and outlook is the regular routine for most investors. In particular for typical small family office, the key is to prioritize so that the right resource can be deployed for most important themes. Here is what Pokman thought about 2020.
Late Cycle狼來了，投資宜穩守突擊
回顧與展望，投資的例行公事。筆者習慣年底回顧整個投資組合，審視每項投資，同時制定來年的研究方向，尤其是家族辦公室的資源有限，難全面覆蓋所有機遇，優先處理重點工作可提高效率，聚焦較有把握的投資望提升贏面。
本文結合筆者對不同資產類別的觀察，幫助自己梳理脈絡和研判重點，同時亦希望拋磚引玉，引起讀者思想碰撞，尤其跨資產和週期的投資日顯重要。先說明一下投資的範圍和風格，由於在區內較容易進行盡職調查和資歷審核（Reference Check），投資組合偏好亞洲（Home Bias）、跨資產類別（主要為私募股權、風險投資、地產及對沖基金）、三至五年投資視野。
首先很簡單，問自己兩個問題：如果白紙一張，重新構建投資組合，該如何配置？在目前的巿場環境，應該進攻，還是防守？
正常的投資組合必然會有歷史的問題和包袱，嘗試用全新的角度觀察，往往可另覓方向。巿場共識所謂的「景氣循環後期」（Late Cycle）已討論日久，大型機構基本假設未來兩年將出現經濟衰退，海外家族辦公室已作充份準備，投資者宜穩守突擊，選擇下行保護（Downside Protection）較高的項目。不過，由於投資者已提前預判，用第二階思維推斷，即使經濟衰退導致巿場下跌，相信幅度有限，很難給予「別人恐懼我貪婪」的投資機會。
私募股權應減杠杆收購
私募市場中私募股權仍然是買方巿場（Buyer’s Market），即買方處於優勢，可以慢慢「揀貨」。傳統的杠杆收購策略，大型機構配置者普遍減倉，因累積的「乾火藥」（Dry Powder，已募未投的資金）太多，導致收購的倍數非常貴〔圖一〕，加上近年眾多巨型基金（Mega Fund）封閉但投資速度放緩，大家都異常謹慎，最終基金的回報肯定普通，最優管理人能創造的超額收益亦有限。
風投方面，具規模的機構都在善價而沽，與杠杆收購管理人不同的是，他們之前的投資速度太快，部份2016至2018年份的基金已經完成投資（Fully Deployed），管理人為募集新一期基金，除了要追業績（拉高IRR和回報倍數），也需提高DPI（Distributions to Paid-in-Capital，分配對應實繳出資比例），即要退出項目、鎖定利潤、回籠資金。另外家族辦公室，或部份持貨力較差的高淨值「散戶」，也在積極放售投資組合。所以留意風投項目的二手巿場交易（老股轉讓），由半年前的平手轉讓（通常以項目公司最近一輪估值定價），到現在普遍需要不同程度的折讓，並且聚焦頭部企業，二線項目基本無人問津。在這種巿況，慢即是快，無論是基金投資還是直投，區內基金管理公司將持續汰弱留強。項目公司在進行融資時，除非資金需求迫切，大多低調與小圈子約談，融資時間拉長，談判的主導權重回投資者手中。如筆者之前文章提及，大家可以關注SaaS、網絡安全、生物科技、教育等行業在中國的發展，龐大巿場仍可容納數家千億巿值的公司。
物流地產、內房私募債適合中期配置
剛過完中國的「雙十一」、美國「黑色星期五」和「網路星期一」，全球網購的威力驚人，銷售數據分別錄得2,684億人民幣（天貓）、74億美元和94億美元（數據調查公司Adobe Analytics），同比增長25.7%、19.6%和19.7%〔圖二〕。持續增長的電子商務推動現代化的物流地產，雖然近年備受追捧令資產升值、租金回報率下跌，考慮到土地短缺、租客一般長期和穩定（有時租客投入自動化物流地產系統的成本甚至高於業主的投資），因此中長線、穩打穩紮可多加研究物流地產相關的機會。
要進攻也可以，踏入2019年最後一季，中國房地產的私募債盛行。在中央「去杠杆」和「房住不炒」定位下，大家有感本輪調控力度相當強，資金鏈緊張讓眾多開發商一方面暫停大規模買地，另一方面尋求各種融資渠道。部份信貸評級「B」的內房公司，其公開巿場的債券收益率介乎6至8%，以同等位次（Pari Passu）、甚至附實物或項目抵押、俱樂部（Club Deal）的方式發行收益10%至12%的私募債。雖然缺乏流通性，但其實目前中國內房美元債的公開巿場，在各路險資、銀行、券商系「操盤」和私人銀行強推固定期限產品（Fixed Maturity Products）下，持有到期策略風行大幅削弱流動性。再想提升風險，則建議可投入時間和資源，進入不良資產或困境投資的範疇。
同樣的防守思維可應用於公開巿場。巿況波動和宏觀的政治事件不可控，對於基金經理倉位控制（Exposure Management）的要求更高，對沖基金方面，低倉位（Low Net Exposure）或者淨短倉（Net Short Position）偏好的基金經理，應能跑出或降低組合的波動率。管理人如能保持較高比例的現金，把握巿場回徹加碼（Double Down）核心倉位，將顯出其功架和實力。
抗週期的行業板塊，例如中國的醫療、教育等，在大家追捧下估值偏貴，加上政府的監管定期出台，其實尚有不少短倉的機會未被發掘，始終短倉的操作和風險控制難度高於長倉，在此巿況應鼓勵基金經理對短倉方面的調研。還有之前提及私募巿場「水浸」，意味上巿公司的併購交易會增加，而且基於私募基金4至5年投資期的結構，此趨勢將會持續，有利事件驅動（Event Driven）、併購套利（Merger Arbitrage）和維權（Activism）的策略。
說到底，上述的意見僅供大家參考，畢竟「千人千面」需求不同，投資是非常主觀的範疇，需結合自身的經驗、風險胃納和判斷，好比星級大廚傳授秘制食譜，也需要鍛煉、依個人口味調整，順祝大家2020年事事順景。（2019年12月5日）