Innovations in private equity strategy

The article was published in December 2018 where Pokman discussed some recent trends in private equity investment. This so-called golden rule has been around for 40 years, however, the strategy as well as fees remain unchanged. Finally there are something new out there!

私募股權投資:從併購走向風投

1901年美國銀行大亨J.P. 摩根4.8億美元收購鋼鐵大王卡內基旗下的鋼鐵公司(Carnegie Steel Company),被認為金融史上最早的大型私人股權收購(Private Equity)交易,其後1980年代美國槓桿收購行業風山水起,也造就出槓桿收購之王KKR和其他私募股權基金公司,時至今日私募股權投資成為主要的資產類別之一,同時是大型機構投資組合不可或缺的一部份。

過去10年的量化寬鬆導致私募股權基金「水浸」,其坐擁的「乾火藥」(Dry Powder,指已募集但尚未投放的資金)近年不斷飆升至15,810億美元!傳統私募股權基金的模式,在理想情況下,一般通過向銀行低息進行併購貸款,投資後將企業重新打造(大型基金有所謂100天計劃,明確列出投資後的100天內具體需要達成的營運指標和行動點),然後3至5年內利用資本巿場退出。40多年來這種方式並未與時並進,傳統基金的投資年期、操作、收費等基本保持不變,在今天講求創新的世代,是否也應該變革一下?

長線資本更匹配企業發展

傳統的私募股權基金通常為10年期,5年投資期、5年退出期,這個沿用多年的方程式被受考驗,其中一個原因是巿場上僧多粥少,資金泛濫而優質項目稀缺,基金好不容易投到有水平的公司,進行一連串整改(例如把管理層改頭換面、引入行業顧問、削減成本、戰略合作)後又馬上需要退出,不難看出幾個弊病:第一,在短時間內有關「新政」未能充份體現效果,急於退出也可能時機不對;第二,在全球低增長和地緣政治多變的局面下,企業需要更多時間成長,頻繁變更股東令管理團隊無所適從,降低營運效率;第三,對於基金的管理人和投資人而言,尋找新項目再投資的成本加大,包括人員的時間、交易費用、稅務等;第四,在銀行利率上升的週期,借貸成本提高將降低槓桿的效果。因此巿場陸續出現一些稱為「核心股權投資」(Core Equity)的長期基金。

部份私募巨頭如Blackstone、KKR,以及一些較小的管理人如Core Equity Holdings(團隊從貝恩資本分拆出來)近年成立為期15年以上的核心股權股資基金,將配置成長較慢但較穩健的公司,務求在長周期取得較安全的回報,回應以上提及的短板。但當然背後的投資人需要有足夠耐性,並相信基金長期投資的理念,固一般由高度專業的大型投資機構參與。

直接投資回歸根本

另一個趨勢是頂層資金配置人繞過基金,自行構建直接投資(Direct Investment)的組合,這比以往常用的項目跟投(Co-Investment)策略更邁進一步。過去的發展令很多大型機構在挑選私募股權基金時,更關注項目跟投的機會和條款,理由無非為配置更多資金、更直接管理投資組合,和降低整體費用以提升回報。隨著投資人越趨成熟,不少機構經深入研究後自行開發直接投資計劃。

美國最大養老基金為著名的加州公務員退休基金(簡稱CalPERS),管理規模超過3,500億美元,其私募股權的投資亦是全美最大,正最終敲定超過100億美元的直投計劃。該投資將包括兩支獨立基金名為:Innovation,專注於科技、生命科學和醫療的後期創投公司;以及Horizon,重點為長線持有成熟企業,以獲取穩定的現金流。CalPERS的核心觀點是希望長期持有,不受限於傳統私募股權投資3至5年需要退出的模式,另一個角度看是美國上巿公司數目銳減(由30年前7,500多家減到現在不到一半只有3,000多家)需要更多長期的私人巿場投資應對養老基金的負債。

還有另外一位先锋,就是大家較熟悉、在亞洲更加活躍的加拿大養老基金(簡稱CPPIB)。CPPIB早於2006年成立直接投資部門,並在2014年細分直接私募股權投資,成功從初期與合作伙伴的跟投模式,進化成共同牽頭和主導直接投資項目,有效提高企業治理、更深入進行盡職調查,並提高資金配置和人員時間的效率。除此之外,家族辦公室一直積極參與各種直投項目,最近甚至與傳統的機構競爭,成為一股冒起的勢力。

傳統的費率模式引來爭議

投資者對於降低收費訴求一直有討論,但私募股權基金繼續「企硬」,與對沖基金相比簡直是天堂,主要原因是近年對沖基金的回報不符合預期導致被迫減費。傳統的2/20(每年2%管理費,20%總收益提成)收費模式仍普遍被大部份私募股權基金採用,實際上如果按基金年期攤分,每年平均收費可能達到7%,即年化淨回報15%的基金,收費隨時佔總回報的三分之一!根據研究機構Preqin在2017年底的訪問,64%的受訪者認為管理費有需要改善,以令基金管理人和投資人的利益更為一致。最明顯的是近年超大型基金(Mega-fund)往往動輒上百億美元,單每年管理費已達數億美元,管理人即使表現一般但穩袋豐厚的收費,在情在理也說不過去。

然而優秀基金通常獲超額認購,投資人一般沒有議價能力,除非其出資金額較大,是以部份機構開始精簡其投資組合,對於有信心的核心倉位集中投資,提高對應條款的談判能力。另外一個降低費率的方法就是上述的跟投或直投模式,隨著監管從嚴、巿場上希望費率更公開透明,如管理人往後未能取得良好的回報,將會如對沖基金行業一樣,面臨更大的減費壓力。

筆者預計私募股權行業的進步將發展出更差異化的投資策略,除本文提及的變化外,管理人之間的競爭和投資人專業水平提高,將會推高行業的門檻。基金需要在細分行業領域(例如醫藥生物、科技、先進製造等)有過人之處,才能創造價值提升投資組合和回報。過去基於訊息的不透明或低息貨款的槓桿收購舊路已經走不通,很多私募股權基金放棄沿用多年的估值框架,開始大舉進入未盈利的後期風投項目,反映巿場上有實力、行業好、體量大的優質項目,真的是一簽難求!( 2018年11月7日 )