Hong Kong’s securities watchdog slapped a record US$100 million fine on investment banks UBS, Morgan Stanley, Merrill Lynch and Standard Charted for failing in their duties as IPO sponsors. This article, published in May 2019, shared some behind the scenes stories on the issues.
證監整頓投行：弊病背後根源
香港證監會在2月中向多家大型投行開出巨額罰單，釘對上巿保薦人的工作盡職審查缺失，即使非金融業的大眾亦議論紛紛。但投行中人嗤之以鼻，有關調查已屬舊聞，銀行家也換了好幾批，所以「馬照跑、舞照跳」，保薦人牌照被叫停也能當薄記人，也能賺錢，當然投行合規趨嚴是事實，但這也是全球金融行業面對的挑戰。筆者回憶三段往事，見証這次「証監風暴」背後的因由。
故事一：法證先鋒
中環核心商業區的大廈高聳入雲，兩位職員在52樓的會議室正仔細閱讀文件，牆角有10多箱未開封的文件夾。在另一樓層，同事正忙著整理文件和裝訂入箱。
「這只是第一個抽查個案，之後還有兩個！」同事對筆者苦笑。
原來是証監會實地視察，同事在過去數周將整個上巿項目的相關資料分門別類地歸納，以便審查。「這是最美好的時代，也是最糟糕的時代。」當時公司投資銀行部的業務達到頂峰，每週單亞洲區隨時有10宗新案子（Mandate），六成或以上是中國公司的上巿項目，是最鼎盛的時期，也是人員最短缺的時期。
每個上巿項目過程需時6個月至1年不等，一般銀行內部會從不同團隊派員加入成立項目小組，每家銀行團隊編制有別，但通常分行業、國家、執行和資本巿場等，每個小組核心的工作成員約6至8人，負責統籌外部多個專業團隊包括其他的保薦和承銷投行、保薦人和公司的境內外律師、審計師、資產評估師、行業顧問等，以便完成監管機構的上巿審批。當項目結束，該小組會解散而成員將各自投入其他項目中，好比拍戲幾位明星約好檔期，拍完後各散東西，剩下一位基層員工幫忙將文件歸檔，但不要忘記其實這位員工也在其他項目高強度地工作。
結果因為生意太好，項目太多，需要另聘專員負責文件「收納」，就是開場提到的那位同事。這位仁兄翻閱項目組核心成員數以萬計的郵件，抽絲剝繭、分門別類地篩選相關、有用的資訊，將電子版和紙質版各自分好、裝訂、入箱，然後提供給監管機構審查。多年後的今天，調查結果大家有目共睹。人手不足固然不是盡職審查缺失的解釋，但肯定是其中一個起因。
故事二：Project Galaxy
記得有天收到一封電郵，在電腦螢光幕前也感受到同事從機場傳來的怒氣。
「路演取消了！我在剛剛上飛機前才收通知，過去幾日完全聯絡不到公司。」
說的是Project Galaxy，公司當時打算到倫敦上巿，數家投行團隊多月來與倫敦交易所反覆應對多輪提問，有信心獲得審批通過，於是啟動預路演（Pilot Fishing）。Pilot Fishing是指在英國上巿前向特定、可信和有影響力的潛在投資者進行營銷，從而收集反饋信息，預測投資人對公司的需求和可接受的定價水平。我的同事本來要到歐洲出席這些會議，但無故地遭取消。為甚麼一家中國的化工企業要到倫敦上巿？公司解釋是歐洲擁有多家化工巨頭如德國巴斯夫（BASF）、法國阿科瑪（Arkema）等，認為當地投資人較熟悉化工行業，能給予更佳上巿估值。
倫敦一役「滑鐵盧」，但不到一年即迎來春風，摩根士丹利宣佈與公司成為戰略合作伙伴，旗下亞洲私募股權基金投資3億美元，項目也如常按照一般私募股權基金的打法，投資後兩年終成功在香港上巿。讀者估計早已猜到，公司就是天合化工。
故事當然未完，公司其後被做空機構Anonymous Analytics發表報告，指其嚴重誇大營收和利潤，於是天合化工停牌澄清，復牌後又再有問題停牌至今。三家聯席上巿保薦人被証監會罰款，具體公司的問題和投行的缺失，讀者可自行翻閱，當中雖然還有很多小插曲，如公司主席的女兒從摩根大通「跳槽」瑞銀引起銀行內部調查，公司股東在巿場質押股票融資等，但令筆者嘖嘖稱奇的是，公司如何成功通過倫敦的監管機構、摩根士丹利的投資委員會，以及香港聯交所和證監會三重關卡，在資本巿場游刃有餘？
筆者認為公司營造「名牌效應」，一層又一層將泡沫包覆，存心提供不實或誤導的信息。投行或投資者如果有時礙於面子，不想在項目調研時與公司正面衝突，或者以為已經有知名基金「背書」，就放寛部份盡職審查的環節，沒有尋根究底，最終就要付出代價。天合化工的事件可能沒有2008年美國馬多夫騙案嚴重，但背後原理異曲同工，各種光環和名人效應加持，還不如踏實做好盡調工作。
故事三：鬥獸場
如果讀者有參與過上巿項目的準備工作，應該也在不同的印刷商（Printer）留下足跡。印刷商通常位於中環，是一個供各專業團隊開會的地方，配備各種休閒設施和零食飲料，類似戰情室供大家在關鍵時刻（如向聯交所遞交表格前，或定稿招股書前的一周），通宵達旦聚首一堂，以求加快效率集中攻堅。
當天是一個令人昏睡的夜晚，招股書的封面終於出來，聯交所對於封面是有規定的，但各投行家關注點並不是擬上巿那家公司的圖片，而是自己銀行的標誌和排序。有的投行的標誌較大，有的中英文合在一起，有的商標大而字體小，更重要的排名先後次序，一般按英文名首字母從左至右排列，但主導的投行會放最左（有所謂Lead-Left的說法），如是者大家爭論和反覆修改才最終定稿。
上巿招股書密密麻麻印滿銀行的標誌，遠看還以為是大型運動比賽的贊助商名單，畢竟不是集郵越多越好，越多意味協調更難、溝通更費力。更不要以為是拍《復仇者聯盟》，將所有英雄加進去就有票房保證，現實的問題是如何分配各「英雄的戲份」，即投行的佣金，一眾銀行團隊工作數月至一年不等，最後發現收入和回報不相稱。收入減少很自然降低資源投入，壞性循環導致投行上巿業務利潤收窄，薄利多銷令質量持續下降，在項目關鍵節點的內部審批沒有處理好，所以監管機構需要調查執法。
故事講完，生意依舊。筆者看到的並不是個別銀行的獨立項目出現問題，事件涉及多家銀行多個項目，讀者可想而知只是冰山一角，是整個行業需處理的系統性風險。慶幸，其實投行過去幾年已開始加強合規，希望香港上巿公司的質量能夠繼續保持。（ 2019年4月4日 ）