The launch of Hong Kong Economic Journal Monthly’s 500th issue coincides with the 10th anniversary of the Global Financial Crisis. Pokman deliberated in the article about the declining hedge fund industry and especially the funds of funds segment.
股神指數基金 如何賭贏對沖基金
雷曼兄弟申請破產十周年，巿場人士議論紛紛下一個金融海嘯正在醞釀，不爭的是，對沖基金行業雖然總資產管理規模達歷史新高，但無論從回報和數量來看，黃金年代已過，或委婉地說進入「新紀元」，其中母基金（Fund of Funds）更處於掙扎求存的狀態。到底甚麼一回事？
去年有一場著名賭局揭盅：巴菲特與Protégé Partners在2007年底進行一場為期十年的慈善賭局，Protégé Partners作為華爾街知名的對沖母基金公司，選擇了五支母基金，對賭能夠跑贏巴菲特挑選低費率的標普500指數基金，賭局的結果很明顯──巴菲特「貼中」的標普500指數基金遙遙領先。勝方的主要觀點用一句話總結：「業績總有起落，但費用從不動搖。」（Performance comes, performance goes. Fees never falter.）巴菲特經常批評對沖基金收費貴，管理人和投資人的利益並不一致，坦然這些基金即使在過去一個世紀令其投資人蒙受虧損，但管理人仍變得非常富有，理由是母基金的投資人不論基金輸贏，都要每年支付平均2.5%的管理費，由這五支母基金和其投資的200多家基金管理人瓜分。
筆者不完全同意以上說法，費率之爭過去幾年在金融界引起廣泛討論，很多管理人意識到問題所在，均出現不同程度的減費，部份新成立的基金甚至只收表現費（Performance fee）不收管理費。整個行業發生根本性的變化，不是收費過高，而是投資回報的問題。
整體投資回報下降
影響投資回報的因素很多，但實際的大環境本身就處於一個長期的低回報週期。低利率或負利率時代，意味無風險利率（Risk-free Rate）低，即使風險溢價（Risk Premium）保持不變，整體預期的絕對回報也是低。金融危機之後各央行的穩定市場措施，控制巿場的波動亦充份傳達利率調整信息，頻繁且大力度的干預，令一眾交易員和對沖基金經理無所適從，尤其是宏觀基金，有行家朋友表示，基本上等於過去修練的「武功」無用武之地。同時過去十年全球經濟的緩慢增長，亦令部份企業的盈利增長減慢，股票和相關的對沖投資策略直接受到影響。基金的回報不符合預期，投資人用最實質的行動表態就是贖回基金的份額，部份對沖基金因此被迫清盤或結業。
過去的業績從來不代表將來表現，曾經名震一時的各路英雄也由於回報「插水」，導致所管理的基金規模銳減。曾做空美國次級抵押貸款而成名的鮑爾森（John Paulson）近年表現不濟，基金管理規模由2011年峰值380億美元縮減八成至87億美元，只剩大部份自己的資金。另一例子是霍華德（Alan Howard）的宏觀基金公司Brevan Howard，在2013年管理的資產規模達400億美元，儘管今年表現不俗但規模大幅回落至75億美元。對沖基金的規模大、基金經理或公司名氣高不一定能實現最佳的投資回報恐怕已經是常識，背後的原因除上述大環境的因素外，不外乎是受限於投資的容量（Investment Capacity），費率和利益一致性（Alignment of Interests）等問題。
低費率和競爭加劇惡性循環
對沖基金整體回報強差人意，同時巿場近年興起所謂的被動投資（Passive Investing），即通過低費率的指數基金進行資產配置，投資人乘勢要求對沖基金管理人減費，情況就好像香港巿民要求強積金服務商降低收費一樣。但大家要明白，降低收費不一定代表回報會變好，甚至會出現反效果。機構投資者大額贖回加上減費直接影響基金管理人的收入，也降低基金經理的積極性。舉個例，即使今年基金經理「跑贏大巿」，但由於公司規模和收費下降變相花紅大減，這樣的話要勉留人才變得困難，固不少基金經理轉到家族辦公室較靈活的機制下「操盤」，甚至乎創業、互聯網金融、區塊鏈等領域。
過去十年全球新成立的對沖基金數目日漸回落〔圖一〕，由2010年約1,000多家到今年上半年只剩約300家，而近幾年從2015年起，清盤比新成立的還要多。資金流向方面更見明顯，在被動投資的基金（如指數基金ETF等）獲得大幅淨流入的同時，對沖基金單在2016年便流出701億美元，2017年稍微回穩後，今年上半年也錄得19億美元的淨流出〔圖二〕。頂層的大型機構分配者（Allocator）在進行投資組合調整時逐步削減對沖基金的配置，轉向私募股權等資產類別，形成一個惡性循環。
對沖母基金資金流出近五成
另一個令對沖基金行業雪上加霜的原因是母基金日漸式微，母基金作為對沖基金的出資人本身缺乏資金，更難支撐行業發展。過去十年母基金每年均錄得持續的淨資金流出，數量由2007年的高峰2,462支到現在下降差不近50%，可以說金融海嘯至令並未有起色，是整個對沖基金行業細分領域最差的一環。
很多新成立的對沖基金以往希望母基金作為錨定的投資者為其背書，但現在這種情況已經買小見小。巿場經過多年的發展，不少家族辦公室對於對沖基金的網絡和覆蓋均比較全面，也逐漸取代母基金的角色。除此之外，雙重收費的問題（即底層的對沖基金需要收費，母基金再追加一層費用）在底層對沖基金的回報不好的情況下更見嚴峻，除費後母基金投資者的回報所剩無幾，甚至為負數，加上流動性管理的要求高，令母基金操作更難。
行業的不景氣仍然持續，但話雖如此總有例外，不少量化基金公司如文藝復興科技（Renaissance Technologies）、曼氏資本（Man Group）、Two Sigma等近年的資產管理規模大幅增加，所以優秀的管理人也是有需求的。筆者認為無論是投資對沖基金或對沖母基金，核心還是需要理解自身的投資能力圈。耶魯大學捐贈基金的對沖基金配置近年反而不斷增持，實則是他們團隊在業界擁有豐富的網絡資源，能夠尋找並投入最優秀的對沖基金。然而，巿場波動率開始提高、各央行的貨幣政策開始回歸「正常」，對沖基金的行業會否出現逆轉？我們拭目以待。 （ 2018年10月4日 ）