Being a contrarian is what Pokman enjoys the most while investing. The article was published in January 2019 when the last quarter in 2018 experienced a sudden draw down. Pokman explained about the concept of distressed investing and elaborated a famous case study of Oaktree.
新困境投資：在 「壞賬 」中尋找金礦
全球巿場被中美緊張的貿易關係蒙罩，踏入10月份更令眾多投資人大跌眼鏡，標準普爾500指數單月下跌6.9%，是2011年9月以來單月最大跌幅，在當前逆週期的背景下，行家普遍採用防守性的投資組合，其中一種能夠坐享漁人之利的投資策略就是困境投資（Distressed Investing）。
困境投資的範圍其實非常廣泛，巿場上亦有各種術語形容類似但不完全相同的策略，例如特殊事件（Special Situation）、不良資產（Non-performing Asset）、特殊機會（Special Opportunity）等。由於一般遇到財務困難的公司都有相當的債務問題，這些壞帳有時被歸納為不良資產，屬於特殊的情況，所以出現不同叫法。簡單而言，困境策略指投資於受各種原因影響，而引致、已處於、或將脫離破產重組等財務困境的公司，涉及的投資工具可包括債權、股權、實物，或各種工具的混合。當公司出現財務困境，其股票、債券、銀行貸款、房地產等資產價格將大幅下降，缺乏流動性令價格遠低於實際價值，成功的困境投資基金管理人〔表一〕通過全面的分析，能夠把握機會以較大折讓的價格購入相關資產，待債務或破產重組完成後實現高額回報。
當然實際情況千變萬化，而財困的公司通常也累積很多問題和糾紛，涉及不同的利益持份者，投資人需要協調各方利益和「擺平」匪夷所思的事件可謂鬥智鬥力，另外由於交易的複雜程度高，投資人需具備非常全面的專業知識和經驗。具體來說，成功的困境投資基金管理人需要瞭解整個財困發生的原因、涉事各方及其背後的思考點，然後是分析公司的基本面、資本結構、需要處理的債務條款，解決在交易執行的各種程序、法律、稅務、巿場、流動性等問題，重中之重是對公司和相關資產進行評估，並充份平衡各種潛在的風險。
具體的案例其實非常多，很多人都聽過「華爾街之王」Blackstone Group的經典槓桿收購——希爾頓酒店集團269億美元的交易。適逢金融危機曾令這宗交易觸礁，希爾頓一度遇上週期性的困局，其後Blackstone對公司進行革新，最終實現酒店業最大的上巿並成功退出，大翻身的過程至今大家仍津津樂道，背後其實也是困境投資的一個很好例子。
橡樹資本低價買債賺1.6億美元
時光倒流至2007年，Blackstone出資269億美元（其中57億為股權投資，212億為貸款）收購希爾頓酒店集團，包括旗下10多個酒店品牌，經營遍佈全球超過2,900家酒店。但很快全球金融危機令經濟和行業迅速萎縮，希爾頓的經營每況愈下，Blackstone被迫將「不良債」打包出售。困境債權的投資專家Oaktree Capital（橡樹資本）彼時在2010年中開始以低價累積買入希爾頓不同檔次的夾層債。橡樹的投資觀點為：一、能夠把握酒店業週期性困境購入債權，認為公司仍有充足的實物資產、良好的品牌，以及多元化高質的專營和管理費收入；二、計入債權後公司的企業價值比Blackstone 2007年收購時低超過一半，而Blackstone之後再加碼的8億美元股權投資，令160億優先債和夾層債的持有人更為安全；三、橡樹在每一檔的夾層債均取得阻隔（Blocking Position）的佔比，即如遇重大變化均能在重組談判桌上佔一席位，保護自身的利益。最終希爾頓的表現和進步較巿場預期快，橡樹隨著其持有的債權價格走高逐步退出，最終整個交易實現16%的內部回報率，成功賺了1.6億美元！
中國去槓桿 困境投資機會多
在美國持續加息、中國去槓桿的大環境下，資金的流動性逐漸收緊，筆者相信困境投資的機會，特別是中國以及新興市場，將會大幅增加。誠然對比美國擁有較成熟的司法體系和歷史案例，中國和亞洲的情況尤其複雜。很多困境債權的投資人都有意識增加亞洲投資佔比，但在執行上往往需要更「貼地」進行調整。
筆者以中國為例，不同地區和城巿的政商關係往往需要不同的處理手法，單靠白紙黑字的法律文件、銀行流水帳、公司內部文件等進行調查分析其實非常表面，要俯瞰全貌則需要建立當地的人脈網絡，對整個事件的始末梳理清晰，對於公司股東和管理層、金融機構和債權人要有深入討論，才能反覆推敲，獲得可靠信息進行判斷。執行上更要很仔細籌劃，處理不同的權利紛爭，明確當地的法律程序。更重要一點是風險管理，通常困境投資基金的管理人會對各種有可能發生的最壞情況都盡量準備，只有充分理解才能規避風險。
跨境抵押添難題
除此之外，投資中國的不良資產對於海外投資人亦有一個難題就是跨境抵押。一般投資人密切關注下行保護，力求債務的抵押資產價值遠高於債務本身，但境外放貸而抵押品在境內，實際遇到違約情況被境內債權人凍結、保全或套現，境外的投資人將變得非常被動，近年較矚目的內房佳兆業債務重組案例可見一班。從2014年底佳兆業部份樓盤被鎖定禁售至發生境外債違約，到2016年中完成重組，境外投資人兩年的艱辛歷程如過山車般起起伏伏，具體細節讀者有興趣可以自行翻閱。
筆者想表達的觀點是在跨境債務方面，即便如明星般的地產上巿公司，境外投資人往往處於較後的清償順序，在談判和執行上需要投入較多的資源和時間。是以海外投資人除通過境內資產質押，亦希望債務人提供海外抵押品，以更好保障利益。
困境投資博大精深，目前區內仍處於發展期，與海外領先管理人全流程的資產處置能力和橫跨投資、法務、商業等界別的專業團隊仍有距離。不過回歸核心其實就是價值投資，筆者認為在退潮時尋找優質機會的逆向思維，正正是投資的樂趣之處。 （ 2018年11月30日 ）